什么是货币政策？

我们常常在新闻中看到央行的「货币政策」，尤其是最近这段时间武汉肺炎疫情肆虐全球导致全球经济增长停滞，各国央行更是使出浑身解数，使用各种或传统或创新的货币政策工具来稳定经济。那么货币政策到底是什么？要回答这个问题，首先得知道什么是货币。

什么是货币

你现在的钱包中有纸币和硬币，这些当然可以称为货币。但是货币的概念不仅限于此，如果你在中国，且有支付宝账户，你可以很轻松地用里面的余额购买你想要的商品，而在过程中并不发生现金的交换。你支付宝中的余额也可以算作货币。在古代，人们持有的黄金白银也可以作为支付手段，因此也是货币。概括起来，货币就是在商品和服务支付以及债务偿付中被普遍接受的东西。在过去，各国普遍实行金本位制度，各国发行的货币直接与黄金挂钩并可兑换为黄金。二战后形成了布雷顿森林体系，各国货币与美元挂钩，而美元与黄金挂钩。但是在1970年代后由于各国的贸易不平衡现象导致布雷顿森林体系无法维持，黄金挂钩被取消，各国货币汇率开始自由浮动。这种不与任何资产挂钩而仅由国家规定其为支付工具的货币称为法定货币(fiat money)。

图1 由香港特别行政区政府发行的港币10元纸币，上有财政司司长和金管局专员的签名并且印有「香港法定货币」字样

我们知道人们之所以持有资产，是因为资产能在未来带来回报。而法定货币只是政府强制使用的一个符号，并不会产生任何回报，那人们为什么要持有它呢？是因为持有货币能带来其他的好处。这种好处中最重要的一点就在于持有货币能带来便捷性。在没有货币的世界里，发生交易是一件困难的事情，它要求交易双方的「二重耦合」性，即我想要的东西正好是你有的，同时你想要的东西也正好是我有的。而有了货币，我就可以随时将我持有的商品换成货币，再用货币去购买我想要的商品，大大减少了搜寻成本。像这样从搜寻成本的角度给出货币的价值是由日本经济学家清泷信宏和加拿大经济学家Randall Wright在1989年发表的文章中首次提出的，有兴趣的读者可以参见[1]，这个模型不是本文的重点因此笔者在此不做详述了。

在真实世界中我们如何统计货币呢？我们可以根据流动性（可以通俗地理解为变现的容易程度）的差别将市场中的货币分为以下几个层次：M0、M1和M2。M0就是流通中的现金，是流动性最强的货币。M1和M2在中国与世界绝大多数其他国家的定义有所差别。在绝大多数国家，M1包括M0加上活期存款以及支票存款，M2则包括M1加上定期存款、储蓄存款和货币市场共同基金份额。而在中国，M1包括M0加上企业活期存款（注：和其他国家定义不同之处在于不包括居民的活期存款），而M2包括M1加上企业定期存款和居民储蓄存款（活期和定期）。

图2 中美M2和GDP的比值，在中国一直存在M2/GDP偏高的问题

经济中的货币满足以下的交易方程式：

式中M为货币总量、P为价格水平、y是真实产出水平、V称为货币的流通速度（可以理解为同一张钱在流通中被用了多少次）。这个式子的意义很好理解，经济中产生了多少名义总额(Py)的商品，就必须要有等量的货币。

我们现在已经对什么是货币有基本的认识了，现在将要介绍的是另一个与之联系紧密的概念，叫做利率。

什么是利率

我们在银行存款，过了一段时间后可以取出超出我们存款数额的钱，多出来的这部分就是利息，它和初始存款的比值就是储蓄利率。为什么要有利率？一个非常经典的理论认为利率反映了「人性的不耐」。我们储蓄的过程本质上是吧今天的钱留到未来花，而由于人性的不耐，我们总是认为今天的钱比未来的钱「更值钱」，所以对未来的钱要求一个回报，这个回报的比率就是利率。在市场上我们可以看到不同种类的利率。同一种债券的不同到期期限利率不同，这称为利率的期限结构。通常短期债券利率会低于长期债券的利率，因为短期债券流动性更强，人们更偏好短期债券，会压低短期债券利率。而在极端情况下长期债券利率会低于短期债券利率，这称之为利率倒挂。出现这种现象通常意味着人们认为在未来利率水平会有大的下降，因此更加追捧长期债券来锁定利率。

图3 美国10年期国债与2年期国债利差，在2019年8月末出现了小于0的情况，即出现了10年期国债收益率小于2年期国债的利率倒挂现象

同一期限不同信用评级的债券利率也不一样，这反映了信用主体的风险溢价，即人们对于债务可能违约的风险要求一个更高的回报作为「补偿」。

在前面对于利率的讨论中，我们忽略了通货膨胀对财产造成的损失。我们把前文中提到的我们看得到的那些利率称为名义利率，用大写的R表示。我们再假设通货膨胀率是。假设我们在银行存了1元钱，一段时间后1元钱变成了(1+R)元钱，但考虑了通货膨胀的损失后我们的实际收入并没有那么多。所以我们提出了用小r表示的实际利率，用来衡量在扣除通货膨胀影响后的实际利息收入，它满足：

这就是大名鼎鼎的费雪方程式。它还有一个一阶展开后的简单形式：

实际利率=名义利率-通货膨胀率

货币与利率的关系

在一个理想的世界中，经济中的任何冲击都会瞬间影响整个经济体。在这个世界中，改变货币的供应量会导致所有商品的价格瞬间发生改变，因此只会影响到通货膨胀率，而不会对实体经济产生任何影响。这样的世界称为货币中性的世界。现实世界不可能出现这种瞬时性，因此货币和利率存在某种相关性。我们可以通过凯恩斯的流动偏好理论来解释这种相关性。我们假设经济体中只存在货币和债券，债券能带来收益而货币不行。人们之所以持有货币是因为人们偏好货币的流动性。在这个模型中，货币的需求由利率决定，当利率高时，人们会把持有的现金拿去购买债券，因此货币的需求减少，利率低时人们会更愿意持有现金。因此货币的需求曲线在以货币数量为横轴利率为纵轴的图表中是向下倾斜的。而货币的供给是一个由央行决定的外生变量，因此是一条垂直线。

图4 流动偏好理论下货币的供给和需求

从上图中我们可以很容易地看出，当货币的供给数量提高时（垂直线向右移动），利率水平会下降。这与我们实际观察到的现象一致。

货币政策的目标

通过上一节我们可以看出，央行可以通过调整货币的供给来调整实体经济，这就是央行的货币政策。但是央行在实际操作的时候会遇到一个问题，称为「时间不一致」性。时间不一致性说的是政策制定者很有可能为了获取某种短期利益而违背之前做的承诺。对于央行来说，它可以先承诺民众维持一定的通胀水平，但在实际操作中增加货币供给，推高通胀水平来获得更多的名义产出和更低的失业率。而如果民众意识到这一点，就会与央行进行类似于「囚徒困境」的博弈，最后的结果是经济并未增加任何产出，但却要承受高通胀。这个时间不一致的博弈模型是由Barro和Gordon在1983年提出的，有兴趣的读者可以参考[2]。模型的结论是政府需要实现通胀目标制并严格执行，从而限制时间不一致的问题。同时央行应该增强独立性，让民众相信央行与政府可能具有不同的目标函数。

绝大多数国家的中央银行的目标都是维持物价稳定，但除此之外他们还可以选择其他目标，如：降低失业率、保持经济增长、稳定金融市场、保持本币汇率稳定等。中央银行对本币汇率的影响涉及许多国际金融学的概念，笔者将会另写一篇文章进行介绍，在本文中我们先假设不存在国际市场和汇率。

央行怎样通过控制经济中的货币数量实现自己想要的目标呢？实际上，央行实现目标需要有一定的层次性。前面介绍的这些目标称为最终目标，是央行最终想要达到的目的，但是央行并不能对这些最终目标的数值直接操作。因此央行需要寻找一些中介目标，使得自己能够通过政策手段来影响这些目标，并且这些中介目标对最终目标能产生影响。中介目标的选取有三个条件，第一就是中介目标的变化能引起最终目标的变化，否则这些中介就没有意义了。第二，中介目标必须是央行可以操控的。第三，中介目标应该具有比较清晰的统计指标，否则央行没法实行精确调控。常用的中介指标有各个口径的货币总量（即前面提到的M0、M1、M2等）、信贷总量以及一些具有标志性的市场利率（如十年国债收益率）。央行怎样调整中介目标呢？靠的是政策工具。央行常用的政策工具就是法定准备金率RRR和向商业银行贷款的再贷款利率以及向准备金支付的利率。

货币政策的传导机制

在前面的小节中，我们看到了垂直的货币供给曲线，我们认为货币的供给是由央行决定的外生变量。但是在那个模型中我们并没有看到央行究竟是怎样控制货币供给的，仿佛央行瞬间就能产生对应数量的货币一样。实际情况并不是这样。央行创造货币需要经过一个很长的流程，这个流程被称为「货币政策的传导机制」。大体说来这个机制是这样的：中央银行->银行体系->实体经济。为了探究细节，我们首先需要知道央行的资产负债表是怎样的。

表1 央行的资产负债表

流通中的现金和准备金都是央行创造出来的货币，称为基础货币或者高能货币。之所以称为高能是因为在后面我们可以看到，这些货币可以通过货币乘数效应扩增很多倍。准备金是商业银行存放在央行里的钱。目前几乎所有的国家央行都会实行部分准备金制度，即央行只强制商业银行把一部分的存款作为法定准备金，不能挪用。这个比例称为法定准备金比率RRR。如果RRR=20%，就意味着商业银行每收到1元存款，就必须把0.2元存入央行。而贴现贷款就是央行借给商业银行的钱。

现在我们来看看货币政策的具体传导过程。假设央行的RRR为0.2，且通过某种方式向商业银行提供了1亿元，商业银行便可将这1亿元作为贷款发放给企业，其实这相当于央行凭空创造出了1亿元。但这还没有结束，接下来我们将会看到「高能货币」的威力。假设企业收到1亿元贷款后，将其存入另一个商业银行。另一个商业银行得到了1亿元存款，按照规定，它要把其中的2000万作为法定准备金存放在中央银行，剩下的8000万它可以继续放贷给其他企业，经济中又凭空产生了8000万元。而其他企业收到8000万后将其存入第三个商业银行……这个过程可以一直持续，凭空创造出来的总货币数量是1亿+8000万+6400万+……用无穷级数求和公式我们可以很轻松地看出经济中总共增加了5亿元，即1/RRR 亿元。

我们在上面的推断中假设了所有的获得贷款的企业都会将所有的贷款存放到商业银行，如果它们决定持有现金，这些现金就不会进入下一轮的货币创造中翻倍，因此实际的货币乘数会减少。中国每年春节前后现金的需求量都会增加，货币乘数会突然减小，因此在中国每年年末都会出现金融市场资金面严重收紧的年末效应。

图5 中国的货币乘数，春节前一般会出现低谷

常规的货币政策操作

上节中我们看到了央行实际创造货币的过程，央行通过向商业银行提供基础货币的方式来调整经济中的货币量。在美国，联邦基金利率（美国商业银行间同业存贷款的利率）是最重要的中介目标。美联储最常用的货币政策操作是「公开市场操作」，通过在公开市场上买卖债券从而向银行体系注入或抽取货币，使得联邦基金利率在设定的目标附近波动。2015年后，美联储实行了「利率走廊」机制，同时设定联邦基金利率的上限和下限目标值，并承诺将在上限目标值无限量提供基础货币（即商业银行可以这个利率无限量向央行贷款）且在下限目标值无限量接收准备金存款（即商业银行可以以这个利率无限量地将钱存入央行）。

美联储如何决定联邦基金利率的目标值，一个参考原则是泰勒规则。泰勒规则指出名义利率的变化应当高于通胀率的变化，这样才能使得真实利率顺周期波动，起到熨平经济周期的效应。（通胀率上升，应使得实际利率有所上升，企业融资成本增加，减少产出，反之亦反。）泰勒本人给出的参考公式是：

式中的是经济中的自然产出率，这个公式说明名义利率不仅要与通胀相关，还要与产出缺口（当前产出与自然产出的差值）相关。

在中国，最常见的货币政策操作是央行的回购或逆回购操作。所谓逆回购，就是央行给商业银行提供资金购买其持有的商业票据，并且约定在一段时间后（一般是7天），商业银行按照本金加利息将这些商业票据买回去，本质上是向商业银行提供了一笔短期抵押贷款。但是人民银行并未在市场上按照自己的逆回购利率水平向市场提供足量的基础货币，因此市场利率并未稳定在逆回购利率附近。目前中国市场上存在多种政策利率，除DR007（即刚才提到的7天逆回购利率）外还有MLF（中期借贷便利，俗称「麻辣粉」）、LPR（贷款市场报价利率）等，十分复杂，笔者将会在另外的文章中介绍，有兴趣的读者也可以参考[5]。此外人民银行比美联储更加频繁地使用调整RRR的方法控制基础货币。自然，在中国也存在许多「中国特色」的现象，比如「窗口指导」，就是人民银行直接向商业银行提供「建议」要求其放贷给某个对象，当然这个「建议」商业银行是不得不听的。

常规货币政策的失效

常规货币政策下，央行是通过给商业银行体系提供基础货币来调控经济中的货币总量，从而控制各项经济指标的。然而常规货币政策可能存在失效的情况。这种失效就源自货币政策传导机制的不通畅。货币政策传导机制是否通畅，取决于经济中的套利是否有效地发挥作用。套利主要发生在以下三个环节：第一是期限结构套利，它决定了长短期利率之间的期限利差。第二是信用风险套利，它决定了无风险利率与风险资产之间的风险溢价。第三是金融市场与实体经济之间的套利，它决定了金融市场向实体经济提供融资的多少。

当期限套利发生作用时，央行对短期利率的操作就会传到到各个期限品种的债券上，从而使得各期限利率同向变化。同理，当风险套利发生作用时，各信用评级的债券利率也会发生同样变化。最后，当金融市场与实体经济的套利发生作用时，货币就会从金融市场流向实体经济，变成实体经济的融资，从而促进经济增长。如果中间有些步骤发生失效，常规货币政策的操作也会失灵。

2015年发生在中国的股灾就是货币政策失效的一个具体体现。当时的人民银行为发展农村小微企业，打击地产行业和城建公司，要求银行的放贷必须向前者倾斜。而小微企业中质量高的项目很少，银行不愿放贷，真正需要贷款的地产公司却因为政策原因得不到贷款。金融市场到实体经济间的套利完全失灵，多余的货币存留在金融市场中，形成「流动性堰塞湖」，导致各种资产价格飞涨，并最终演变为股灾。

除了这种具有中国特色的原因导致的货币政策传递不畅外，还存在其他因素。2008年金融危机之后，欧美银行的资产负债表资产端出现了大量的坏账，发放信贷的能力严重受损，因此欧美央行提供给商业银行体系的基础货币无法有效地流入实体经济，从而形成了货币传递机制的阻塞。日本则面临更严重的问题，这个问题成为流动性陷阱。

当名义利率下降为0的时候，无论央行再怎么投放货币也不会对实体经济产生影响。这个道理很简单。当名义利率为0时，人们就不会将钱存入银行，而会取出现金放在保险柜里。（事实上，由于持有大量现金会有转移和安保成本，因此持有大量现金的储户会接受轻微的负利率，但负利率总会有下限。）利率有下限但实体经济的实际回报率完全有可能是负的。因此央行提供的基础货币完全不会流入实体经济。在日本，由于90年代资产泡沫破裂，日本居民和企业持有的资产大幅度缩水，而负债并没有减少。为了偿还负债，日本居民和企业只能减少支出，这使得经济的总需求下降，通货紧缩。而通货紧缩的结果是负债的实际价值增加了，所以日本居民和企业更要减少支出，形成恶性循环。这种恶性循环使得日本经济长期低迷。

非常规货币政策

在货币政策传导机制不畅顺的情况下，央行就要采取非常规的货币政策主动打通传导机制。2002年当时的美联储主席伯南克在访问日本时向日本银行提出了四项建议，分别对应了上一节中几个货币政策传导机制失效的原因。这四项建议被称为「伯南克路线图」。第一、央行应该在常规货币政策的框架下不断降低利率，直至降低到0下限。第二、央行将直接购买长期限债券，直接压低长期限利率。（这就是量化宽松措施）第三、央行将直接购买风险资产，压缩风险溢价水平。如果上述措施仍不足够，最后的保留措施是让政府大规模减税以及增加财政支出，央行发行大量货币来填补政府的财政赤字。最后一项措施无异于弗里德曼提出的「直升机撒钱」。

2008年金融危机之后，欧洲央行和美国便开始实施伯南克路线图中的第二步，购买大量的长期债券压低长期利率。美联储在2011年还进行了所谓的「扭转操作」，即买入大量长期债的同时卖出等量的短期债，从而收窄期限利差。2012年安倍晋三当选日本首相后提出了「安倍经济学」，并以此修改了日本银行法，使得日本银行能进行更加激进的货币政策操作。日本银行除了持有大量政府公债外，还持有大量企业债券和ETF。

图6 日本银行的资产在「安倍经济学」实施后大幅度增长

在本次武汉肺炎疫情造成的全球经济停滞中，各国央行甚至采取了比以往更为激进的措施。美联储大量购买投资级的企业债券，同时实行了薪资保护计划流动性机制和大众借贷计划。前者是美联储允许商业银行以薪资保护计划下的贷款作为抵押品向美联储借钱，实际上是美联储承担了商业银行这部分贷款的风险。而后者更为激进，是美联储绕开商业银行，直接向中小企业提供贷款。这些新型货币政策是否发挥作用，仍需要经过时间检验。

参考资料

[1] Kiyotaki, N., & Wright, R. (1989). On money as a medium of exchange. Journal of political Economy, 97(4), 927-954.

[2]Barro, R. J., & Gordon, D. B. (1983). Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy. Journal of monetary economics, 12(1), 101-121.

[3] Mishkin, F. S. (2007). The economics of money, banking, and financial markets. Pearson education.

[4] 徐高(2017). 中国宏观经济二十五讲. 中国人民大学出版社

[5]https://www.economist.com/finance-and-economics/2020/04/02/what-chinas-interest-rate-muddle-says-about-its-financial-system